ABD Merkez Bankası (Fed), önümüzdeki haftadan itibaren para politikasında kayda değer bir gevşemeye gidileceğini açıkça belirtti. Biz 50 baz puanlık (bp) bir faiz indirimi tercih etmiştik, ancak son iş gücü ve enflasyon verileri yetkililerin muhtemelen 25 baz puanlık bir indirimi tercih edeceğini gösteriyor. Bununla birlikte, gelecekte daha agresif bir adım atma ihtimaline kapıyı açık bırakacaklar.
Yaz Boyunca Faiz İndirimi Beklentileri Arttı
Yaz oldukça hareketli geçti. 30 Temmuz’da Japonya Merkez Bankası’nın sürpriz faiz artırımı ve 31 Temmuz’daki Fed toplantısında enflasyon yerine iş gücü piyasasına daha fazla odaklanılması piyasalarda önemli hareketlere yol açtı. Bu durum, 2 Ağustos’ta açıklanan zayıf ABD iş gücü raporu ile daha da pekişti. Yenin güçlenmesiyle finansal piyasalarda potansiyel bozulmalar yaşanabileceği endişesi arttı ve piyasa, Fed’in toplantı aralarında bir faiz indirimi yapabileceğini fiyatlamaya başladı. Bir noktada, Eylül ayındaki Fed toplantısına kadar 60 baz puanlık bir gevşeme fiyatlandı ve yıl sonuna kadar toplamda 138 baz puanlık bir indirim beklentisi oluştu.
Fed’in Söylemleri Önceliklerin Değiştiğini Kabul Ediyor
Merkez bankacılarından gelen yatıştırıcı açıklamalar ve bazı olumlu ABD verileri durumu stabilize etmeye yardımcı oldu, ancak Fed’in politika gevşetme ihtimalinin arttığı açıktı. Temmuz Fed toplantısının tutanaklarında, sürpriz bir faiz indiriminin düşünüldüğü ortaya çıktı. Birçok Fed üyesi, verilerin “bu toplantıda hedef aralığını 25 baz puan düşürmek için makul bir neden sunduğunu” öne sürdü. Enflasyon endişeleri azalırken, iş gücü piyasasına yönelik kaygılar artıyordu.
Sonunda, daha fazla veri beklemeye karar verdiler, ancak “çok büyük çoğunluk” bir sonraki toplantıda politika gevşetmenin muhtemelen uygun olacağını düşündü. Ardından, 23 Ağustos’ta Fed Başkanı Jerome Powell, “politikanın ayarlanma zamanının geldiğini” ve yönün belli olduğunu belirtti. Daha sonra, Chicago ve New York Fed bankalarının, Fed’in finansal kurumlara borç verirken uyguladığı iskonto faiz oranını 25 baz puan düşürme yönünde oy kullandığı öğrenildi. Bu, para politikasında daha geniş bir gevşemeye yönelik bir işaret daha oldu.
Biz 50 Baz Puanlık Bir İndirimi Öngördük, Ancak Şimdi 25 Baz Puan Daha Muhtemel Görünüyor
Bu noktada, 25 baz puan mı yoksa 50 baz puanlık bir indirim mi yapılacağı sorusu gündeme geldi. Biz, gelecekte iş gücü piyasasında daha büyük bir zayıflık olasılığına karşı bir sigorta politikası olarak daha büyük bir indirimi tercih ettik, ancak son iş gücü raporu beklenenden daha güçlüydü ve Ağustos ayı çekirdek enflasyonu aylık %0.3 artış gösterdi.
Bu koşullar altında, 25 baz puanlık indirimin en olası sonuç olduğunu kabul etmek zorundayız. Piyasa da bunu fark etti ve enflasyon verisinin ardından 30 baz puan fiyatlandı, yani 25 baz puan neredeyse kesinleşti ve Fed’in 50 baz puan indirme ihtimali %20 olarak değerlendirildi. Ancak, Cuma sabahı itibariyle 50 baz puanlık bir hamle üzerine yapılan bahislerde artış yaşandı ve fiyatlama 36.5 baz puana yükseldi – bu da %46’lık bir 50 baz puan indirimi ihtimali anlamına geliyor.
Gerçekten de kararın çok yakın olduğunu düşünüyoruz ve Fed üyeleri arasında 50 baz puanlık indirim yönünde oy kullanacaklar olacaktır. Böyle bir hamleyi destekleyecek pek çok neden olduğuna katılıyoruz. İş dünyası anketleri, faaliyetlerde ve istihdamda yavaşlama olduğunu gösteriyor. Ayrıca, Fed’in kendi “Bej Kitap” raporunda ABD’nin sadece üç bölgesinde (Boston, Chicago ve Dallas Fed) “hafif” bir büyüme yaşandığı, diğer dokuz bölgenin ise durgun veya azalan çıktı bildirdiği belirtiliyor. Ancak, oy kullanan Fed üyelerinin bileşimi ve enflasyonun inatçı kalabileceğine dair endişeler muhtemelen dar bir çoğunluğun 25 baz puandan yana oy kullanmasına neden olacaktır. Yine de, böyle bir karar alınırsa, Fed Başkanı Jerome Powell’ın basın toplantısında nispeten güvercin bir tavır sergileyerek, verilerin kötüleşmesi durumunda daha büyük bir adım atılabileceğini belirteceğini düşünüyoruz.
Fed Tahminleri 200 Baz Puanın Üzerinde İndirimi İşaret Edebilir
Yakında Fed’in ekonomik projeksiyonlarına dair bir güncelleme alacağız. Haziran tahminleri bile aşırı iyimser görünürken, önemli revizyonlar yapılması muhtemel. Konsensüs tahminleri, bu yıl üç kez 25 baz puanlık indirim ve gelecek yıl 125 baz puanlık bir indirim olacağı yönünde.
Bu, Cuma kapanışlarıyla finansal piyasalarca fiyatlanan 2024 yılı için 100 bp ve 2025 için 150 bp’nin biraz altında, ancak Fed’in makroekonomik görünümdeki belirsizliği vurgulaması ve esnek olma isteğini dile getirmesi muhtemel. Fed, Haziran ayında %2.8’e yükselttiği uzun vadeli faiz tahminini koruyacaktır. Bizim tahminimiz, bu yıl 125 baz puan ve gelecek yıl 100 baz puanlık indirim. Yani, Fed bu hafta 25 baz puan indirirse, bu Kasım veya Aralık Fed toplantılarında 50 baz puanlık bir indirim ve 2025’in ilk dört toplantısında 25 baz puanlık indirim anlamına gelir. Bu durumda Fed fonlama oranının üst sınırı %3.5 olur. İş dünyası anketlerindeki kötüleşme ve istihdam yavaşlaması fiyat baskılarını Fed’in düşündüğünden daha hızlı azaltmaya yardımcı olacağı için Fed’in politika gevşemesini “önden yüklemeli” şekilde yapacağını düşünüyoruz.
Tahvil Piyasalarında “Gerçekleşince Sat” Psikolojisi Riski Var, Ancak Bu Geçici Olabilir
Tarih, bir dizi faiz indiriminin beklentisi ve sonrasında gerçekleşmesi ile 10 yıllık ABD Hazine tahvili faizlerinde düşüş yaşandığını gösteriyor. Haziran ayından bu yana, 10 yıllık tahvil faizi yaklaşık 100 baz puan düştü ve indirimin gerçekleşmesi henüz önümüzde duruyor. Ana soru, 10 yıllık tahvil faizlerinin daha da düşme kapasitesi olup olmadığı. Şu anda %3.65 civarında. Bir süredir %3.5’e veya biraz daha altına inme yolundan bahsediyoruz. Ancak bundan daha düşük seviyeler aşırı kaçabilir.
“İhtiyatlı olmak için iki neden”
İki ana nedenle temkinli bir yaklaşımı savunuyoruz. Birincisi, 10 yıllık tahvil faizi genellikle fonlama oranının ulaştığı en düşük seviyelere ulaşmaz. İkincisi, %3.5 civarında bir 10 yıllık tahvil faizi, 10 yıllık SOFR oranının yaklaşık %3 olmasına uygundur. Bu, fonlama oranının gelecekteki düşük seviyesinin neredeyse eşdeğeri olup, bu seviyenin bir taban olarak hareket etmesi beklenir. Elbette, bu taban değişken bir seviyedir, daha da aşağı kayabilir. Ancak mevcut durumda, uzun vadeli SOFR oranları, fonlama oranı için öngörülen tabanın altında işlememelidir.
Bu nedenle, faiz indirim döngüsünün ilk adımıyla birlikte daha uzun vadeli faiz oranlarının daha da düşmesi için bir yol olabilir. Ancak, önemli bir şekilde daha düşük seviyelere ulaşmak için piyasanın mevcut fiyatlamalardan daha büyük bir gevşeme öngörmeye başlaması gerekecektir. Fed’in fiyatlanan seviyelere yakın bir noktaya ulaşacağını düşünüyoruz, ancak muhtemelen hafifçe yukarıda kalacaktır. Bu da 10 yıllık faizlerdeki düşüşü sınırlayacaktır.
Son olarak, bir faiz indirimi gerçekleştirilmesi 10 yıllık Hazine tahvili faizinin düşmesini garanti etmez. 1990’ların ortasındaki faiz indirimi döngüsünde, 10 yıllık faiz, Fed faiz indirimine başladığında yükseldi. Daha sonra tekrar düşüşe geçti, ancak önce yaklaşık 50 baz puan yükseldi. Bu faiz indirimi öncesinde, 10 yıllık tahvil faizinde “gerçekleşince sat” tarzı bir artış yaşanabileceği argümanı var. Ancak, bu olursa, faizlerin nihayetinde daha düşük seviyelere geri dönmesiyle birlikte birkaç haftalık bir geri çekilme bekleriz.
Fed Doların Yumuşak Seyrini Bozmayacak Gibi Görünüyor
DXY dolar endeksi Temmuz ayı başındaki zirvesinden bu yana yaklaşık %5 düştü. Bu süre zarfında, iki yıllık ABD Hazine tahvili faizleri neredeyse 100 baz puan düştü ve getiri eğrisi dikleşti. Bu hareketler tamamen tutarlı görünüyor ve yaklaşan Fed toplantısında büyük döviz (FX) sorusu doların daha fazla düşüp düşmeyeceği.
“Powell’ın güvercin olmak için artık daha fazla nedeni var“
18 Eylül’de sadece 25 baz puanlık bir indirim yapılırsa ve “Dot Plot” projeksiyonları piyasanın beklediği kadar güvercin olmazsa, bu dolar lehine bir karşı-trend rallisini savunmak cazip gelebilir. Bu mümkün olsa da, böyle bir hareketin kısa ömürlü olmasını bekleriz. Powell’ın bu yılki basın toplantıları genellikle oldukça güvercin geçti ve yılın başlarına kıyasla şimdi daha güvercin olması için birçok sebebi var.
Ayrıca, Fed’in zorunlu olmayan, isteğe bağlı faiz indirimleri – yumuşak bir inişle tutarlı – sonunda dolar için olumsuz olacaktır. Bu, risk varlıklarının nispeten desteklenmesi ve doların “dolar gülümseme eğrisinin” daha zayıf tarafına geçmesiyle tutarlı olur.
FX yatırımcılarının, ABD faiz hikayesini USD/JPY paritesi üzerinden işlemeye devam etmelerini bekliyoruz. Bu parite, ABD faizlerine en duyarlı olanlardan biri ve yen, petrol fiyatlarının düşmesi ve Japonya Merkez Bankası’nın faiz artırımı olasılığı ile destekleniyor. Aynı zamanda, ABD hisselerinin daha zayıf bir büyüme görünümü ile yeniden fiyatlanması durumunda bir hedge işlevi görüyor. Kasım’daki ABD seçimlerine doğru doların zayıflamasını öngörüyoruz, bu tarihten sonra ise senaryo analizleri devreye giriyor.