FX Haftalık Analiz: Dolar için tüm gözler Fed’de

G10 FX oynaklığı geçtiğimiz iki hafta boyunca önemli iniş ve çıkışlarla karşı karşıya kaldı. Çoğu için, kayda değer spot seviyelerin ihlali volatilitede ilk sıçramanın ana katalizörü olurken, piyasa endişeleri yalnızca birkaçını etkiledi.

Bir aylık Euro/Dolar zımni volatilitesi, Mart ABD TÜFE açıklaması ve Nisan ECB toplantısının ardından EUR/USD’nin 1,06’nın hemen altında beş ayın en düşük seviyesine gerilemesiyle, bir yıl önce SVB’nin çöküşünden bu yana en dik bir haftalık artışını yaşadı.

USD çiftlerinin dışında EUR/CHF oynaklığı yüksek seyrediyor. Bu durum aslında spottan değil, G10 FX’te artan jeopolitik risklere (ya da daha geniş anlamda riskten kaçınmaya) karşı korunmanın birincil yolu olmasından kaynaklanmaktadır.

G10 FX volatilitesi geçtiğimiz iki hafta boyunca önemli iniş çıkışlarla karşı karşıya kaldı. ABD TÜFE artışının ardından USD’nin uzun süreli gücü ilk etapta G10 FX oynaklığını artırırken, daha sonra yenilenen jeopolitik endişeler/piyasa tedirginliği çok daha az artış sağladı

Odak

Döviz yatırımcıları için 1 Mayıs Federal Reserve FOMC toplantısı öncesinde kilit nokta Fed ile diğer G10 merkez bankaları arasındaki merkez bankası politikası farklılığının daha da derinleştiğine dair herhangi bir gösterge olup olmayacağıdır. Ancak, Fed’in bu yıl iki faiz indiriminden daha azı (bizim tahminimizden daha azını) fiyatlandığı göz önüne alındığında, FOMC ‘nin halihazırda şahin olan piyasa beklentilerini aşmakta zorlanabileceği görüşündeyiz.

Döviz yatırımcıları önümüzdeki hafta ABD ISM ve Tarım Dışı İstihdam verilerinden ABD ekonomik görünümünün iyileşmeye devam ettiğine dair işaretler arayacak. Fed’le ilgili pek çok olumlu gelişmenin fiyatlara yansıması ve önemli yukarı yönlü veri sürprizlerinin yanı sıra küresel piyasa risk duyarlılığının yeniden bozulması durumunda, USD rallisinin çok yakın vadede büyük ölçüde hareketsiz kalmasını bekliyoruz

Bununla birlikte, Mayıs Fed toplantısının ötesine baktığımızda, politika ayrışmasının önemli bir döviz itici gücü ve kilit bir USD desteği olmaya devam edeceğine inanıyoruz. FOMC’nin politika görünümünün yanı sıra, ECB gibi merkez bankalarının Fed ile aralarındaki ‘farkı kapatma’ becerisi EUR/USD için risk dengesini belirleyecektir. ECB Başkanı Christine Lagarde geçtiğimiz günlerde EUR’nun daha da zayıflamasının, yüksek emtia fiyatlarıyla birlikte enflasyonu körükleyebileceğinin ve ECB’nin gevşeme planlarını alt üst edebileceğinin sinyalini verdi

Ancak ECB’nin kendi tahminlerine göre zayıf EUR NEER’den (Nominal Efektif Döviz Kuru) Euro Bölgesi enflasyonuna geçişin son yıllarda çok daha az önemli hale geldiği göz önüne alındığında, döviz yatırımcılarının yakında Başkan Lagarde’ın blöfünü göreceğinden endişe ediyoruz. Ayrıca EUR NEER’in bu yıl şimdiye kadar EUR/USD’den daha dirençli olduğunu da not ediyoruz. Önümüzdeki hafta açıklanacak Euro Bölgesi Nisan ayı öncü HICP tahmininin (Uyumlaştırılmış Tüketici Fiyatları Endeksi) daha fazla dezenflasyona işaret etmesini ve böylece Haziran ayında bir kesinti ve ardından daha fazla gevşeme yönündeki piyasa beklentilerini desteklemesini bekliyoruz. EUR/USD rallilerde satış olarak kalmalıdır.

Diğer taraftan, Norges Bank Eylül ayına kadar faiz indirimi yapmayacağı yönündeki beklentisine büyük ölçüde sadık kalabilir. BoJ güvercin kaldı ve JPY boğalarını cesaretlendirmiyor. Döviz müdahalesi para birimini kurtarabilir.

Kısa Vade Analiz – Önümüzdeki Hafta Ana Temalar ve Beklenti

Euro Bölgesi PMI’larının bu hafta başında yukarı yönlü sürpriz yapmasının ve böylece ekonomik yavaşlamanın en kötüsünün geride kaldığına dair şimdiye kadarki en net sinyali göndermesinin ardından EUR biraz sakinleşti. Özellikle, bileşik PMI’ların genişleme bölgesine sağlam bir şekilde geri dönmesi ve fiyat bileşenlerinin yukarı yönde sürpriz yapması ile yatırımcılar ECB ve Fed arasındaki politika farklılığının agresifliğini yeniden değerlendirmeye devam edecektir.

Buna karşılık, EUR için kısa vadeli görünümün iyileşmesi için EUR-USD faiz farkının konsolide olduğuna dair daha fazla kanıt gerekebilir. Bununla birlikte, veriler hizmet sektörüne yönelik iyileşen beklentiler ile hala kötü olan imalat görünümü arasındaki artan ayrışmayı daha da vurgulamıştır. Bu durum, Euro Bölgesi ihracatçılarının uluslararası piyasalarda rekabet güçlerini yeniden kazanmalarına yardımcı olmak için daha uzun süre daha zayıf bir Euro’ya olan ihtiyacı daha da vurgulamıştır. Bunun ardından, EUR NEER’in (Nominal Efektif Döviz Kuru) İmalat PMI’ın yolunu daha yakından takip ettiği görülüyor.

Önümüzdeki haftaya baktığımızda, ECB ve Fed arasındaki politika farklılığı önemli bir EUR/USD itici gücü olmaya devam edecek. FOMC’nin politika görünümünün yanı sıra, ECB’nin Fed ile arasındaki ‘farkı kapatma’ kabiliyeti EUR/USD için risk dengesini belirleyecek. ECB Başkanı Christine Lagarde geçtiğimiz günlerde EUR’nun daha da zayıflamasının, yüksek emtia fiyatlarıyla birlikte enflasyonu körükleyebileceğinin ve ECB’nin gevşeme planlarını alt üst edebileceğinin sinyalini verdi. Ancak, zayıf EUR NEER’den Euro Bölgesi enflasyonuna döviz kuru geçişinin (ERPT) son yıllarda daha az önemli hale geldiği göz önüne alındığında, döviz yatırımcılarının yakında Başkan Lagarde’ın blöfünü göreceğini tahmin ediyoruz.

Nitekim ECB’nin son tahminlerine göre, EUR NEER’deki %10’luk bir düşüş, dört çeyrek sonra manşet TÜFE’de %0,2-0,3’lük bir artışa yol açacaktır. Bir karşılaştırma yapmak gerekirse, bundan önceki yıllarda geçişkenlik %0,5 gibi yüksek bir orandaydı. EUR NEER’in EUR/USD paritesindeki zayıflığa rağmen bu yıl şimdiye kadar dirençli olduğunu da not ediyoruz. Bu nedenle, önümüzdeki hafta açıklanacak Euro Bölgesi Nisan ayı öncü HICP tahmininin daha fazla dezenflasyona işaret etmesini ve böylece Haziran ayında bir indirimin ve ardından daha fazla gevşeme yönündeki piyasa beklentilerini desteklemesini bekliyoruz. Bu nedenle EUR/USD yukarı rallilerde satış tarafında kalmalıdır.

G10 genelinde USD rallisi son günlerde büyük ölçüde durakladı, çünkü para biriminin G10’un geri kalanına karşı kur avantajının hızlı büyümesi yukarı yönlü ivmesinin bir kısmını kaybetti. Bize göre bu durum, merkez bankası politikalarındaki ayrışmanın sınırlarını ve bunun USD üzerindeki olumlu etkisini yansıtmaktadır. Gerçekten de, ABD faiz piyasalarının kendi görünümümüze ve Fed nokta grafiğine göre faiz indirimlerini oldukça agresif bir şekilde fiyatladığını not ediyoruz. Dahası, ABD faiz piyasalarındaki son fiyat hareketleri, G10’daki diğer yatırımcıları, kısmen Nisan ayı başındaki USD rallisinin agresifliği nedeniyle güvercin görüşlerini yeniden değerlendirmeye zorladı.

Önümüzdeki haftaya bakıldığında, 1 Mayıs FOMC politika toplantısı öncesinde döviz yatırımcıları için kilit nokta, Fed ile G10 merkez bankalarının geri kalanı arasındaki merkez bankası politikası farklılığının daha da derinleştiğine dair herhangi bir gösterge olacaktır. Ancak, ABD faiz piyasalarının Fed’in bu yıl iki faiz indiriminden daha azını (bizim tahminimizden daha azını) fiyatladığı göz önüne alındığında, FOMC’nin halihazırda şahin olan piyasa beklentilerini aşmakta zorlanabileceği görüşündeyiz.

Döviz yatırımcıları önümüzdeki hafta ABD ISM ve Tarım Dışı İstihdam verilerinden ABD ekonomik görünümünün iyileşmeye devam ettiğine dair işaretler arayacak. Fed’le ilgili pek çok olumlu gelişmenin yanı sıra yukarı yönlü önemli veri sürprizlerinin olmaması ve küresel piyasa risk duyarlılığının yeniden kötüleşmesi durumunda, USD rallisinin çok yakın vadede büyük ölçüde hareketsiz kalmasını bekliyoruz.

Birleşik Krallık faiz piyasaları yaklaşık 47 baz puanlık bir gevşeme ya da bu yıl iki faiz indiriminden biraz daha azını fiyatlıyor. Yatırımcılar neredeyse tamamen ilk faiz indiriminin Ağustos ayında yapılmasını beklerken, Haziran ayında da yaklaşık %40’lık bir indirim ihtimali görüyorlar. Beklentiler, politika yapıcıların erken faiz indirimi ihtiyacı konusunda daha bölünmüş hale geldiğini gösteren son BoE sinyalleriyle tutarlıdır. Özellikle, BoE Başkanı Andrew Bailey son zamanlarda banka faizinin önümüzdeki politika toplantılarından herhangi birinde düşürülebileceğinin sinyalini verdi. Buna ek olarak, PPK üyesi David Ramsden daha güvercin bir tavır sergilerken, Swati Dhingra son politika toplantılarında indirim yönünde oy kullandı.

Buna karşılık, PPK’nın ‘şahinleri’ Catherine Mann ve Megan Greene faizlerin zamanından önce düşürülmesine karşı uyarıda bulunurken, Jonathan Haskell İngiltere’de hala sıkı olan işgücü piyasasından kaynaklanan enflasyon risklerinin altını çizdi. Son olarak BoE’nin Baş Ekonomisti Huw Pill, politika görünümünün Mart ayına kıyasla önemli ölçüde değişmediğinin sinyalini vererek faiz indirimlerinin yakın olmadığına işaret etti. Kalan iki PPK üyesi, Sarah Breeden ve yeni başkan yardımcısı Clare Lombardelli (Haziran ayında Ben Broadbent’in yerini alacak), şimdilik daha nötr bir duruş sergilediler.

Önümüzdeki haftaya baktığımızda, Birleşik Krallık veri takviminin çok hafif olduğunu ve sadece Nisan ayına ait nihai PMI verilerinin açıklanacağını görüyoruz. Herhangi bir PPK üyesinin de katılması planlanmıyor. Sonuç olarak, GBP’nin USD ve EUR karşısındaki performansının Nisan Fed toplantısının sonuçları ve daha az ölçüde Euro Bölgesi enflasyon verileri gibi dış gelişmeler tarafından yönlendirilmesini bekliyoruz. Ayrıca, GBP’nin görünümü küresel risk iştahının direncinin bir fonksiyonu olmaya devam edecektir.

Sonuç olarak, özellikle GBP/USD fiyatında halihazırda bazı olumsuzlukların olduğuna ve GBP’deki piyasa konumlanmasının eskiye göre nötre daha yakın olduğuna inanıyoruz. Bu durum, yakın vadede GBP için temkinli bir konsolidasyona -düzeltmeye işaret edebilir.

BoJ, politika faizi hedef aralığını %0,0-0,1 ve JGB (japon devlet tahvili) alımlarını aylık 6 trilyon Yen’de sabit bıraktı. BoJ, ileriye dönük yönlendirme konusunda sadece kırıntılar sunarak “destekleyici finansal koşulların şimdilik sürdürüleceğini öngördüğünü” söylemeye devam etti, ancak fiyat hedefine yönelik görünümün gerçekleşmesi halinde “destekleme derecesini ayarlayacağını” ekledi.

BoJ, Ekonomik Faaliyet ve Fiyatlara ilişkin Görünüm raporunda şahin tonda konuşmaya çalıştı. Merkez bankası, taze gıda hariç enflasyonun 24 mali yılında %2,8 olacağı tahminiyle yakın vadeli enflasyon tahminlerini yükseltti, ancak yine de 2025 mali yılında %1,9’a gerileyeceği ve merkez bankasının %2 enflasyon hedefinin hemen altında kalacağı tahmin ediliyor. Zayıf Yen ve yüksek petrol fiyatları BoJ’un yakın vadeli gıda dışı enflasyon tahminlerini yukarı yönlü revize etmesinin nedenidir ve BoJ, para biriminin enflasyon üzerindeki etkisini izlemek zorunda kalacağını ve enflasyona yönelik yakın vadeli risklerin yukarı yönlü olduğunu belirtmiştir.

BoJ, kullandığı dilde ya da tahminlerinde yakın zamanda bir faiz artırımı ya da JGB alımlarında bir değişiklik sinyali vermiyor. Dolayısıyla, Maliye Bakanlığı BoJ’a JPY’yi desteklemek için döviz piyasasına müdahale etme talimatı vermediği sürece yatırımcıların JPY satın almaları için bir neden yok. Yatırımcılar, birçok döviz merkezinde tatil olan ancak Japonya’da tatil olmayan 1 Mayıs tatiline dikkat etmelidir. Ve o zaman bile, BoJ özellikle dirençli bir USD karşısında güvercin olmaya devam ettiğinden, müdahale para birimi için sadece bir erteleme olacaktır.

Fed toplantı sonuçlarının yanı sıra ABD ISM ve tüketici güveni verileri BoJ/MoF’un müdahale etmek zorunda olup olmadığını test edecek. Fed’in şahin kalması muhtemel. Ancak, Fed Başkanı Jerome Powell’ın söyleminin 2024 yılında iki adet 25 baz puanlık faiz indiriminden daha azının piyasa fiyatlamasını destekleyecek kadar şahin olup olmayacağı tartışacak. Bu konuda daha fazlazını son Fed yazımızdan okuyabilirsiniz.

İsrail’in bir hafta önce İran’ı vurmasından bu yana Orta Doğu’daki gerilim daha da kötüye gitmedi ve bu da küresel finans piyasalarında bir miktar rahatlama sağlamak için yeterli oldu. Bu nedenle CHF, güvenli limanlara olan talebin azalması nedeniyle bir miktar düzeldi ve EUR/CHF 0,98’in üzerindeki Nisan ayının en yüksek seviyelerine geri dönerken, opsiyon piyasaları henüz CHF’nin yukarı yönüne doğru olan son çarpık kaymayı önemli ölçüde tersine çevirmedi.

Jeopolitik risklerde önemli bir artış yaşanmaması halinde, EUR/CHF‘nin önümüzdeki haftalarda ve aylarda 0,97/1,00 aralığına yerleşebileceği görüşümüzü koruyoruz, zira bu beklentiler önümüzdeki hafta Perşembe günü açıklanacak olan en son İsviçre TÜFE verileriyle önemli bir teste tabi tutulacak.

SNB başlangıçta (Aralık tahminlerine göre) %2’ye doğru bir artış beklerken, yurtiçi enflasyon son zamanlarda aşağı yönde sürpriz yapmaya devam ederek Mart ayında yıllık %1’e kadar geriledi. Banka şu anda yalnızca 3Ç24’e kadar %1,5 civarında mütevazı bir toparlanma öngörüyor ve bunun için İsviçre TÜFE’sinin Nisan ayı gibi erken bir tarihte dibe vurduğuna dair net kanıtlar göstermesi çok önemli olacak.

Aşağı yönlü herhangi bir sürpriz, SNB’nin bu yıl faiz oranlarını %1’in altına çekmesi durumunu güçlendireceği için CHF üzerindeki satış baskılarını canlandırabilir ve bu da CHF’yi carry-trade açısından daha cazip bir fonlama para birimi haline getirebilir.

Geçen hafta neredeyse 1.3850’nin hemen altında beş aylık zirvelere ulaştıktan sonra, USD/CAD neredeyse iki büyük rakam daha düştü. Küresel duyarlılıkta belirgin bir iyileşme ve ABD-Kanada faiz farklarında hafif bir tersine dönüş, çiftin konsolidasyonunu destekledi, ancak yerel faktörler CAD için özellikle destekleyici olmadı. Q124’teki hayal kırıklığı yaratan perakende satışlar, BoC’nin Haziran’da faiz indirimi olasılıklarını değiştirmeyecek – tam tersine – iken Nisan toplantısının tutanakları gevşeme zamanlaması konusunda net bir işaret vermedi. Faiz oranlarını indirmeye ne zaman başlamanın uygun olacağına dair farklı görüşler vardı, ancak BoC üyeleri herhangi bir nihai gevşemenin kademeli olması konusunda hala hemfikirdi.

Çarşamba günü BoC Başkanı Tiff Macklem ve Başkan Yardımcısı Carolyn Rogers’ın ifadesi muhtemelen banka içindeki genel düşünceler hakkında çok daha fazla ışık tutmayacak, ancak Nisan toplantısından bu yana çekirdek TÜFE’deki uzun süreli yavaşlamanın değerlendirilmesi hakkında hala soru sorulabilir. Her durumda, yaklaşan faaliyet verileri kesinlikle o kadar belirleyici değil, ancak Q124 GDP artışının BoC tarafından beklenenden güçlü çıkmadığı (QoQ yıllık %2.8), net ihracatın yılın başından bu yana görülen toparlanmanın itici gücü olmaya devam etmesi bekleniyor.

Avustralya ve Yeni Zelanda’nın ilk çeyrek enflasyon verileri faiz indirimlerinin bir süre daha devam edeceğini gösteriyor. Avustralya ekonomisi gibi Avustralya’nın çekirdek enflasyon verileri de Yeni Zelanda’ya kıyasla biraz daha dirençli görünüyor. RBA’nın %4,35’lik nakit oranının RBNZ ve Fed’in %5,50’lik oranlarından çok daha az kısıtlayıcı olduğunu belirtmeye devam ediyoruz. Bu nedenle, RBNZ ve Fed’in RBA’dan önce faiz indirimine gitmesini bekliyoruz. AUD/NZD’de uzun pozisyonumuzu koruyoruz. RBA ve RBNZ, ABD ekonomisinin daha güçlü olması ve ABD enflasyonunun dayanıklılığı göz önüne alındığında Fed’den daha az şahin görünüyor.

Önümüzdeki hafta, özellikle ABD ISM ve tüketici güveni verilerinin yanı sıra FOMC toplantısının açıklanmasıyla bu hipotezler test edilecek. Fed’in, dirençli enflasyonun dirençli kalacağına işaret ederek şahin tutumunu sürdürmesi muhtemeldir. Ancak Fed Başkanı Jerome Powell’ın söyleminin 2024 yılında iki adet 25 baz puanlık faiz indiriminden daha azının piyasa fiyatlamasını destekleyecek kadar şahin olup olmayacağı şüpheli.

Avustralya perakende satışları, Ocak ayındaki spor etkinlikleri ve ardından Taylor Swift’in Eras Tour’unun Şubat ayında Avustralya’yı vurmasıyla güçlü bir yaz geçirdi. Güçlü istihdam artışı ve güçlü göçün etkisiyle kabaran konut piyasası da zayıf tüketici duyarlılığına rağmen tüketimin güçlü kalmasına yardımcı oldu. Sonbaharın gelmesiyle birlikte perakende satışlardaki büyümenin yavaşlaması beklenirken, ipotekli konut kredilerinin bir kez daha yenilenmesi hane halkının aylık ipotek ödemelerini artıracak. İpotek devirleri Mart ayında başlamış ve Haziran ayında zirveye ulaşmıştır. RBA, önümüzdeki aylarda bu devirlerin yanı sıra 3. Aşama vergi indirimlerinin hane halkı tüketimi üzerindeki etkisini yakından izleyecek.

Yeni Zelanda çift dipli bir resesyona girmiştir ve öncü göstergeler istihdam artışının yavaşladığına işaret etmeye devam etmektedir. Göç azalmış olsa da ortalamanın oldukça üzerinde seyretmeye devam ediyor ve bu da iş arayanların sayısının artmasına yol açıyor. Bu durum, daha yavaş istihdam artışı ile birleştiğinde, Yeni Zelanda’da 1. çeyrekte işsizlik oranının daha yüksek olmasına yol açacaktır. Ancak, 1. Çeyrek işgücü piyasası verilerinde piyasalar için ana odak noktası, artan işsizliğe rağmen dirençli kalan ücretlerdeki büyüme olacak; bu da RBNZ’nin faiz indirimlerine karşı mesafeli kalmasının temel nedenlerinden biri. Yeni Zelanda’da ticari faaliyetler ve iş dünyası güveni verileri ekonomik koşulların kötüleştiğine işaret etmeye devam edecektir.

Antipodean para birimleri de Çin PMI verilerini izliyor olacak. Yatırımcılar Çin’e karşı giderek daha az karamsar hale geliyor ve bu da CNH’nin AUD ve NZD üzerindeki etkisini azaltıyor. Ancak bizim takip ettiğimiz bölge ekonomistleri PMI’ın riskli olduğunu düşünüyor mütevazı bir şekilde zayıflama riski görüyor.