ABD ekonomisinin “yumuşak bir inişe yaklaşıyor gibi göründüğü” bir dönemde, Doların pozisyonu ve Fed’in faiz politikaları önem kazanıyor. Benzer şekilde, USD/CNY çiftinde, Çinli ihracatçılar tarafından biriktirilen Dolar varlıklarının CNY üzerindeki etkileri dikkat çekiyor. Euro bölgesinde ise, “beklenenden daha zayıf fiyat baskıları” ile birlikte, ECB’nin gelecekteki faiz politikalarına yönelik belirsizlikler değerlendiriliyor. Kanada doları, BoC’nin “tekrar faiz indirimine gitmeye hazırlanıyor gibi” göründüğü bir ortamda analiz ediliyor. Türk lirası ise, taşıma işlemlerinin çözülmesi ve enflasyon risklerinin ön planda olduğu bir ortamda incelenmekte ve TCMB’nin politikalarının Lira üzerindeki etkileri değerlendirilmektedir.
ABD Doları: Şu Anda Faiz Oranları Önemli Rol Oynuyor
Piyasada son dönemde yaşanan dalgalanmalara rağmen, ABD ekonomisi yumuşak bir inişe yaklaşıyor gibi görünüyor. Fed’in Eylül ayında resesyon dışı ilk faiz indirimini gerçekleştirmesi muhtemel. Bu haftaki enflasyon verileri, Başkan Powell’ın büyüme risklerini aşağı yönlü sapmalardan koruma konusundaki net tutumunu haklı çıkarıyor. Bu nedenle, Dolar’ın Ağustos ayında yaşadığı yumuşak performansa çok fazla karşı değiliz: Dolar, oldukça değerli bir konumdan başlıyor, Fed büyük merkez bankalarından daha hızlı reel faiz oranlarını ayarlayabilir gibi görünüyor ve politika faiz oranlarının yeniden hareket etmeye başlamasıyla birlikte, geniş çaplı Dolar’ın faiz oranlarına duyarlılığı, hisse senedi performansına olan duyarlılığına göre arttı.
Ancak, ABD’nin büyüme ve varlık getirisi beklentilerinde bir değişiklik olmadıkça, Dolar’daki önemli bir zayıflamaya karşı çıkıyoruz. ABD hisse senetleri dünyanın geri kalanından daha iyi performans gösterdiğinde Dolar’ın kalıcı olarak zayıflamakta zorlandığı görülüyor; ve son ayda, ABD faiz rallisi diğer piyasalardan daha hızlı ilerlemesine rağmen, ABD hisse senetleri global hisse senetleriyle aynı hızda ilerledi, bu durum mega büyüklükteki teknoloji hisselerinin getirilerinin biraz soğumasına rağmen gerçekleşti. Dolar’ın yüksek değeri, büyük ölçüde uzun bir süre boyunca üstün varlık piyasası getirilerinin bir sonucudur ve nihayetinde ABD ekonomisi ve varlık piyasaları güçlü göreceli hisse senedi getirileri ve portföy riskini korumak için yüksek risksiz getiri sunmaya devam ederse, Dolar’ın gücü hızlı veya kolay bir şekilde erimez.
EURO: O Kadar Özel Değil
Bu hafta açıklanan Euro bölgesi enflasyon raporları, Temmuz ayında beklenenden daha zayıf fiyat baskıları gösterdi. Çoğu ECB (Avrupa Merkez Bankası) üyesi Eylül ayında bir faiz indirimi yapılacağını rahatça belirtti, ancak ek gevşeme yönünde rehberlik yapma konusunda isteksiz kaldılar. ECB Baş Ekonomisti Lane, Jackson Hole’de temkinli bir tavır sergileyerek, “hedefe geri dönüşün henüz güvence altına alınmadığını” belirtti ve ihtiyaç duyulduğu sürece faiz oranlarını kısıtlayıcı tutma sözü verdi.
ECB Yönetim Kurulu üyesi Schnabel ise daha da şahin bir duruş sergileyerek, para politikasının enflasyonu düşürmeye odaklanmaya devam etmesi gerektiğini savundu; burada büyüme risklerine odaklanma yönünde bir değişiklik söz konusu değil. Bu politika duruşu, Fed’in faiz indirimlerine açıklığı nedeniyle reel getirilerin ABD’ye göre daha düşük olduğu bir ortamda, Avrupa’da reel faiz oranlarını destekledi. Ancak bu hafta gelen daha yumuşak Avrupa enflasyon verileri ve zayıf ekonomik aktiviteler, Euro bölgesinde daha fazla politika ayarlaması yapılması gerektiği yönündeki argümanları güçlendirebilir.
ECB, politika yapıcılarının Eylül ayında daha kolay ileriye dönük rehberlik sunma konusunda dirençli görünmesi durumunda, eğrinin gerisinde kalma riski taşıyor. Gelecek haftanın ABD istihdam raporu, iş kazanımlarının temel iş büyüme hızı 150 bin civarında olması durumunda EUR/USD’de bu seviyelerden daha fazla kısa vadeli aşağı yönlü baskıyı oluşabilir. Son işsizlik başvuruları verileri, Ağustos ayında daha iyi istihdam kazanımlarına işaret ediyor. Reel faiz oranlarının EUR/USD‘yi destekleme derecesi göz önüne alındığında, daha sağlıklı ABD işgücü piyasası verileri negatif fiyat hareketleri için bir katalizör olabilir.
CAD: Gevşeme, Söylendi ve Yapıldı
Kanada Merkez Bankası (BoC) önümüzdeki haftaki toplantıda tekrar faiz indirimine gitmeye hazırlanıyor gibi görünüyor. BoC, yavaşlayan ekonomik aktivite konusunda giderek daha fazla endişeleniyor ve son veriler bu endişeleri hafifletmiş gibi görünmüyor. Temmuz ayı istihdam verileri zayıf göründü—katılım oranındaki düşüş, işsizlik oranını değiştirmedi, ancak iş büyümesinin temel hızı yavaşlamaya devam ediyor. Aynı zamanda, 2. çeyrek GSYİH bileşimi zayıf göründü ve hanehalkı tüketim büyümesinde yavaşlama yaşandı. TÜFE de son toplantıdan bu yana fiyat baskılarının daha fazla hafiflediğini gösterdi. Sonuç olarak, BoC’nin önümüzdeki hafta faiz oranlarını 25 baz puan indirerek tekrar indirim yapacağını ve daha fazla gevşemenin geleceğini işaret etmeye devam edeceğini düşünüyoruz, ancak herhangi bir kesintinin hızına dair taahhütte bulunmadan.
USD/CAD, neredeyse 1.40 seviyesine ulaşmak üzereyken düşüşe geçti ve bu durum, faiz farkları ve döngüsel faktörlere dayalı olarak beklenen hareketlerin altında kaldı. Bu sadece CAD’e özgü değil, çünkü döviz piyasaları son gelişmelere diğer döngüsel varlıklardan daha güçlü bir şekilde tepki verdi. Ve BoC’nin güvercin duruşuna paralel olarak, CAD, Dolar’a karşı G10 para birimlerinin çoğuna kıyasla daha sınırlı bir yükseliş yaşadı. Ancak, güvercin BoC beklentimiz ve ABD ekonomisi hakkında daha yapıcı görüşümüz göz önüne alındığında ve seçimlerden kaynaklanan Dolar için yukarı yönlü risklerle birlikte, USD/CAD’deki aşağı yönlü hareket biraz abartılı kaldı. Dolayısıyla USD/CAD’de önümüzdeki günlerde yeniden 1.36-38 seviyesine bir tepki görürsek bu bizi şaşırtmaz.
CNY: Bu Kadar Hızlı Değil
USD/CNY spot fiyatı son iki hafta içinde daha yumuşak bir Dolar karşısında düştü. USD/CNY’nin kısa vadeli yüksek volatilitesi, Fed’in görüşleri ve ABD seçimleri etrafındaki belirsizliğin artmasını yansıtıyor ve bu da CNY short’larını (açığa satış) caydırabilir, buna rağmen hala yüksek carry-trade getirisi mevcut. Ayrıca, yatırımcılar, özellikle Çinli ihracatçılar tarafından biriktirilen Dolar varlıklarının potansiyel olarak satılması nedeniyle, USD’ye karşı CNY’nin daha fazla değer kazanması konusunda giderek daha fazla endişe duyuyorlar. Piyasa görüşüne göre, tahminler USD/CNY’nin aşağı yönlü risklerini iki nedenden dolayı abartıyor.
İlk olarak, belirli bir belirsizlik olmakla birlikte, tahminler 2022 ortasından 2024’e kadar olan dönemde ihracatçılar tarafından biriktirilen Dolar miktarının çok daha küçük, yaklaşık 400 milyar dolar olduğunu gösteriyor. İkinci olarak, bu birikimlerin çözülmesi durumunda CNY’nin değer kazanmasında bir aşırılık veya zayıflamasında bir gecikme yaşanabilir, ancak bu durumun, dolar varlıklarının hala çekici olduğu, ABD ve Çin arasındaki büyük faiz farkları ve Çin’deki zayıf iç talep ve kötü duyarlılık nedeniyle temel hesapları etkilemesi olası değil.
İhracatçılar tarafından biriktirilen “fazla” USD’nin ortalama maliyetinin 7.10’un biraz altında olduğunu tahmin ediliyor, ancak CNY’ye dönüşüm kararları üzerinde belirli seviyelerden çok, CNY’nin değer kazanma hızının ihracatçıların kararlarını daha fazla etkilediğini düşünüyoruz. Orta vadede, zayıf iç ekonomik temeller nedeniyle CNY’nin büyük ticaret ortaklarının para birimlerine karşı daha zayıf performans göstermesini bekliyoruz ve CFETS sepetine karşı CNY short pozisyonu önermeye devam ediyoruz.
TRY: Enflasyon Hala Anahtar Risk, Politika Değil
Türk lirası, FX piyasalarındaki carry-trade işlemlerinin çözülmesinden muaf kalmadı. USD/TRY, Ağustos boyunca yükselmeye devam etti ve bu yaklaşık %3’lük spot hareketi, aylık toplam getirilerin kabaca sabit kalmasına neden oldu. Bir yandan, döviz kuru, dezenflasyon sürecini desteklemek için önemli bir nominal çıpa olup, bu da enflasyonun hala yüksek olduğu bir dönemde kısa vadede para birimi istikrarını savunur. Bu doğrultuda, TCMB’nin son spot değer kaybına müdahale ettiğini düşünüyoruz. Öte yandan, istikrarlı bir döviz kuru, yüksek enflasyon ortamında rekabet gücünü zayıflatır ve bu, büyümenin yavaşlaması ve cari dengeye mevsimsel desteklerin azalmasıyla daha da büyük bir endişe haline gelebilir.
Bu hususlar göz önüne alındığında, Lira’nın kademeli olarak zayıflayacağını ancak forward oranlarına kıyasla daha iyi performans göstereceğini bekleyebiliriz. Ancak, bu hareket geçtiğimiz ay beklediğimizden daha hızlı gerçekleşti, çünkü ABD finansal koşullarındaki gevşemeye rağmen EM carry-trade işlemleri zayıf performans gösterdi.
İleriye bakıldığında, EM risk duyarlılığı bastırılmış kalırsa, Türk Lirası’nın forward oranlarına göre performansı daha marjinal olabilir. Yine de, yakın vadeli forwardlar artık Ağustos ayında gerçekleşenden daha hızlı bir değer kaybı oranını içermektedir ve bu nedenle spot oranların buradan daha iyi performans göstermesi için daha düşük bir eşik oluşturmaktadır. Her iki durumda da, bu değer kaybı hızının sıkı bir şekilde yönetileceğini ve bu durumun gerçekleşen volatiliteyi düşük tutacağını bekliyoruz.
Riskler açısından, ilerlemelerin duraklaması en önemli risk olmaya devam ediyor, zira hanehalkı enflasyon beklentilerindeki düşüş Temmuz ayından itibaren durakladı. Bu durum, hem istikrarlı bir Lira’nın reel olarak daha pahalı hale gelmesi hem de yerel tahvillere yabancı girişlerinin (muhtemelen dezenflasyon kanıtı gerektiren) önceki yılın başlarındaki baskıların ana itici gücü olması nedeniyle önemlidir. Bu bağlamda, gelecek enflasyon verisi önemli olacak: manşet enflasyonun yaklaşık %62’den %51.5 civarına düşmesi bekleniyor. Politika açısından, TCMB’nin ihtiyatlı kalacağını ve enflasyon beklendiği gibi düşmezse politika gevşemesini erteleyeceğini düşünüyoruz. Kısa vadede daha hızlı bir değer kaybını hesaba katmak ve uzun vadeli tahminler için zamanı göz önünde bulundurmak amacıyla USD/TRY tahminlerimiz 3, 6 ve 12 aylık dönemler için sırasıyla 36, 39 ve 45 civarında değerleniyor.
Ayrıca Okuyunuz: ABD Enflasyonu Fed Faiz İndirimi Yönünde İlerliyor