Son veriler doların geçen yıl, darbe alan Euro aksine, değer kaybetmediğini gösteriyor. Bu durum Asya para birimleri lehine bir miktar yeniden dengelenmeye yol açtı. Bu arada yuan rezerv para birimi olarak zorluklarla karşılaşıyor, ancak işlem para birimi olarak ilerleme kaydediyor.
Bu küresel dolarsızlaşma güncellemesinde, küresel varlıkların, yükümlülüklerin ve işlemlerin döviz yapısındaki en son eğilimlere bir göz atıyoruz. Bize göre IMF, BIS, SWIFT ve başlıca merkez bankaları tarafından sağlanan veriler çeşitli gelişmelere işaret ediyor:
- Küresel merkez bankası rezervlerinin dolarsızlaştırılması duraksamıştır. Döviz yeniden değerleme etkilerinden arındırıldığında, ABD Dolarının tahsis edilen rezervler içindeki payı 2023 yılında 0,2 puan artarak %58,4’e yükselmiştir ki bu 2015’ten bu yana ilk artıştır. Bu artış, EUR’nun payının 0,9 puanlık düşüşle %20,0’ye gerilemesiyle gerçekleşti. En çok kazanan ise 0,6 puanlık artışla %5,7’ye yükselen JPY oldu. Şaşırtıcı bir şekilde, RMB üst üste ikinci yıllık düşüşünü kaydederek %2,3’e geriledi.
- Özel sektör dolara sadık kalmaya devam ediyor. USD, finansal olmayan özel sektörün yabancı varlıklarının %49-50’sini oluşturuyor; JPY %5’te kalırken, RMB dahil ‘diğer para birimleri’ için bu oran %11. Dış yükümlülükler tarafı da varlıklara benzer bir tablo çizerken (ABD Doları yaklaşık %45), ABD Doları’nın uluslararası borç senetlerindeki payı yaklaşık %40 ile aşağı yukarı istikrarlı bir seyir izlemektedir.
- ABD doları küresel işlemlerde baskınlığını korurken, Asya para birimleri artan bir varlık göstermektedir. 2023’te SWIFT’teki USD ve EUR paylarındaki büyük hareketler büyük ölçüde metodolojideki değişikliklerden kaynaklanmıştır, ancak uzun vadeli eğilim hala USD için daha elverişli görünmektedir. Bölgesel düzeyde, RMB’nin küresel ticaret finansmanı pazarındaki payında son dönemde yaşanan düşüşe ve offshore kullanımının coğrafi olarak daha az çeşitlenmesine rağmen, RMB kendi CIPS sisteminin büyümesini sürdürürken SWIFT’te bir kitle oluşturmaya devam etmektedir. Bu arada, diğer alanlarda olduğu gibi, RMB yalnız değildir; SGD ve JPY de pay kazanmaktadır.
Dolarsızlaşmada USD, RMB ve JPY’nin Küresel Rolleri
Merkez Bankaları Halen Doları Seviyor ve Eurodan uzaklaşıyor – Varlıklar
Kısa süre önce açıklanan IMF COFER verileri, rezerv para birimleri söz konusu olduğunda küresel merkez bankalarının tercihleri açısından 2023 yılına ilişkin tabloyu kesinleştiriyor. Manşet rakamlar tahsis edilen rezervlerin para birimi yapısında önemli bir değişiklik göstermese de, bunların döviz kuru hareketlerine, özellikle de 2023 yılında ABD Dolarının başlıca para birimleri karşısında %2,1 oranında zayıflamasına göre ayarlanması gerekmektedir. Anketteki tüm rezervlerin ABD Doları cinsinden raporlandığı göz önüne alındığında, döviz kuru dalgalanmaları döviz tercihlerindeki gerçek eğilimleri bir miktar çarpıtabilir.
Tüm tarihsel veri setini küresel döviz kurları 2023 sonu seviyelerinde sabitlenmiş gibi ele alırsak, ABD dolarının tahsis edilen rezervler içindeki payının geçen yıl 0,2 puan artarak %58,4’e yükseldiği ortaya çıkmaktadır ki bu 2015’ten bu yana mütevazı ancak ilk yıllık artıştır. Buna ek olarak, ABD doları varlıkları fiziksel olarak 227 milyar dolar değer kazanmıştır. Dolardan arındırma eğiliminin sona erdiğine dair güçlü tahminlerde bulunmak için henüz çok erken olsa da, 2023 yılında bu eğilimin durakladığını varsaymak doğru olacaktır.
“ 2023 yılında, ABD tahsis edilen rezervlerdeki payını artırırken, Euro ve Çin yuanı pay kaybetmiştir “
Bir başka ilginç gözlem de diğer para birimleriyle ilgilidir. Euro, %20,0’ye düşen payı ile en büyük kaybeden gibi görünmektedir; bu oran 2022’ye göre 0,9 puan, iki yıl öncesine göre ise 0,5 puan daha düşüktür. Sterlin de 0,3 puan kaybetmiştir. Bu arada, bu durum yalnızca geleneksel rezerv para birimlerine yardımcı oldu. En büyük kazanan 0,6 puan (iki yılda 1,1 puan) değer kazanarak %5,7’ye yükselen JPY olurken, gelişmiş/emtia para birimleri AUD ve CAD de bir miktar değer kazandı. Bu bir bakıma, faiz oranlarının normalleşmesiyle birlikte tecrübeli oyuncular arasında varlıkların yeniden dengelendiğini göstermektedir.
Buna karşın, rezerv para birimi olarak yeni ortaya çıkan ve 2015-2021 döneminde %2,6 pay kazanan Çin yuanı, 2022-23 döneminde pay kaybetmiştir. Bu durum, 2022’den önce küresel uluslararası RMB rezervlerinin yaklaşık üçte birini oluşturan ve bütçe açığını finanse etmek için RMB varlıklarının bir kısmını harcamak zorunda kalan Rusya tarafından kısmen açıklanmaktadır. Ayrıca, bu rakamlar küresel rezervlerin yuanlaştırılması sürecinin Rusya dışında da yavaşlamış olabileceğini göstermektedir. Bununla birlikte, IMF COFER verilerinin toplam 195 ülkeden 149’unu kapsadığını ve sınır ülkeler arasında artan popülaritesi göz önüne alındığında RMB’nin gerçek kullanımını biraz düşük gösterebileceğini belirtmeliyiz.
Merkez Bankası Rezervlerinin Döviz Yapısı
Dövizin yeniden değerlenme etkisinden arındırıldığında, EUR’nun düşüşüyle birlikte USD’nin küresel rezervlerdeki pay kaybı durdu, ancak JPY ve diğer geleneksel rezerv para birimlerinin aksine RMB bundan faydalanamıyor.
Uluslararası rezervlere bakıldığında her zaman akla gelen önemli bir soru, döviz tercihlerindeki değişimin altının artan popülaritesiyle bir şekilde ilişkili olup olmadığı ve bunun da yeni bir fiyat rallisine yol açıp açmadığıdır. Merkez bankaları 2022 yılına kıyasla altın alımlarını artırdı ve bu durum emtia stratejistlerimizin yakın zamanda bahsettiği merkez bankasının net altın talebindeki değişimden (sağdaki bağlantıya bakınız) IMF tarafından bildirilen resmi altın rezervlerinin seviyesine kadar çeşitli ölçütler aracılığıyla görülebilir.
Her ne kadar 2023 için kesin altın rezervi artış rakamları göstergeye ve kullanılan metodolojiye bağlı olarak değişebilse de, bu artan talebin var olduğunu ve 2022’deki kısa bir harcama döneminden sonra merkez bankalarının uluslararası varlıklarındaki genel artışa yönelik iştahın toparlanmasıyla ilgili olduğunu rahatlıkla varsayabiliriz.
“ Merkez bankaları 2022’ye kıyasla 2023’te altın alımlarını artırdı “
Bu arada, IMF IFS verilerine baktığımızda, altının itibari para birimlerinden önemli ölçüde daha popüler olduğuna dair çok az işaret görüyoruz. Altının toplam uluslararası rezervler içindeki payı 2023 yılında %14,4’ten %15,9’a yükselmiş olsa da, bu artışın tamamı yeniden değerleme etkisinden kaynaklanmaktadır. Altın fiyatının 2023 yılı sonunda sabit kalacağı varsayıldığında, altının payı 2023 yılı boyunca değişmemiştir. Daha geriye bakıldığında, merkez bankalarının son on yılda altına yönelik nispeten istikrarlı bir tercih sergilediği görülmektedir. Pratikte bu, fiziki altın alımlarının döviz kısmını yakalamaya yetecek kadar olduğu anlamına geliyor. Şimdiye kadar bu durum, merkez bankası topluluğunun son dönemdeki altın alımlarının dolarsızlaşma hikayesinde yeni bir sayfa açtığına dair çok az kanıt olduğunu göstermektedir.
Altın rezervlerinin toplam rezervler içindeki payı
Devam eden altın alımlarına rağmen, rezervlerin genel yapısı itibari para birimlerinden uzaklaşmıyor.
Özel varlık sahipleri merkez bankalarından bile daha muhafazakâr görünmektedir. BIS yerel bankacılık istatistiklerine bakıldığında (3Ç23’e kadar mevcut), dolar yabancı varlıklar açısından birincil para birimi olmaya devam etmekte, hatta banka dışı sahipler arasında %49’dan %50’ye hafif bir pay kazanmakta, ancak genel olarak önceki yıllardaki durumdan önemli bir değişiklik göstermemektedir.
Küresel özel yabancı varlıkların döviz yapısı son on yılda oldukça istikrarlı olmuştur. Asya’da yukarıda bahsedilen gelişme göz önünde bulundurulduğunda, JPY’nin banka dışı küresel yabancı varlıkların yaklaşık %5’ini oluşturduğunu, RMB’nin ise 2017’den bu yana %11’lik sabit bir paya sahip olan ‘diğer para birimleri’ havuzuna dahil edildiğini belirtmek gerekir.
Yabancı varlıkların döviz yapısı, örn. Merkez Bankası rezervleri
ABD Doları finans dışı sektör varlıklarının istikrarlı bir şekilde %50’sini oluşturmaktadır; JPY %5, RMB de dahil olmak üzere ‘diğer para birimleri’ 2017’den bu yana %11 oranında sabit kalmıştır (resimde gösterilmemiştir)
Varlıklara benzer şekilde ABD Doları odaklıdır, ancak daha fazla çeşitlilik göstermektedir – Yükümlükler
Yabancı yükümlülükler tarafı, özellikle ABD doları tercihi söz konusu olduğunda, genel olarak varlıkların ayna görüntüsüdür. 3Ç23 sonu itibariyle, banka dışı yabancı yükümlülüklerin %53’ü ABD doları cinsinden olup, bu oran 2022 yılına kıyasla 2 puanlık bir artışa ve on yılın en yüksek seviyesine yakındır. Bu arada, özellikle finansal olmayanlar arasında yabancı yükümlülüklerin dolar dışı kısmının varlıklara göre çok daha çeşitlendirilmiş olduğunu belirtmek gerekir.
Örneğin, Avro’nun yükümlülükler içindeki payı çok daha mütevazıdır – finansal olmayanların varlıklarının %29’una karşılık %21’i, Japon Yeni’nin payı %5’e karşılık sadece %1’dir ve ‘diğer para birimleri’ varlıkların %11’ine karşılık yükümlülüklerin %22’sini oluşturmaktadır. Bununla birlikte, bu oran önceki yıllara kıyasla önemli bir değişiklik göstermemekte, dolayısıyla trendde son zamanlarda herhangi bir değişiklik olduğuna işaret etmemektedir.
Uluslararası borçlanma senetlerinin döviz yapısına bakıldığında, BIS’in son verileri 2023 yılında ABD Doları’nın toplam payının yaklaşık 1 puan azalarak %41’e gerilediğini göstermektedir, ancak bu durum esas olarak döviz kuru etkileriyle açıklanmaktadır. Genel olarak, bu piyasanın para birimi yapısı 2018’den bu yana nispeten sabit kalmıştır; Euro %10-11, diğer para birimleri ise %27-28 paya sahiptir.
Yabancı yükümlülüklerin döviz yapısı
Yükümlülükler tarafı varlıklara benzer bir tablo sergilerken (finansal olmayanlar arasında ABD doları yaklaşık %50), borçlanma senetlerinde ABD dolarının payı %40 civarında sabit kalmaktadır
Transfer İşlemleri- ABD Doları küresel olarak popüler, ancak bölgesel çeşitlilik artıyor
İşlemlerin döviz yapısına ilişkin küresel veriler de ABD dolarının 2023’te zemin kaybetmediğine işaret etmektedir. Burada, 11.000’den fazla katılımcısı ve 400 milyar doları aşan günlük işlem hacmi ve aylık açıklamalarıyla uluslararası SWIFT sistemi birincil veri kaynağı olmaya devam etmektedir. 2023 verilerine ilişkin önemli bir uyarı, Avrupa merkez bankaları tarafından yapılan işlem dışı finansal mesajların büyük bir kısmının hariç tutulmasına yol açan bir metodoloji değişikliğinin yapılmış olmasıdır. Bu durum daha önce işlemlerde Euro’nun şişirilmiş payında önemli bir düşüşe yol açmıştır. Dolayısıyla hem Euro’nun payının 14 puanlık düşüşle %22-23 seviyesine gerilemesi, hem ABD Dolarının payının 6 puanlık artışla %46-47 seviyesine yükselmesi, hem de ‘diğer para birimlerinin’ paylarındaki artış bir tutam tuzla ele alınmalıdır. Yine de genel tablo, ABD dolarının en azından on yıllık trend doğrultusunda işlemlerdeki baskın konumunu kaybetmediğini göstermektedir.
“ABD doları işlemlerdeki baskın konumunu kaybetmedi “
SWIFT verilerinden elde edilen bir diğer genel gözlem, ABD dolarının istikrarlı ve yüksek rolüne rağmen, çeşitlendirmenin bölgesel düzeyde gerçekleştiği ve öncelikle Asya para birimlerine odaklandığıdır. RMB, 2023 yılında en fazla değer kazanan para birimi olmuş ve geçen yıl payını 2 puan (ya da değişen metodolojinin etkisinden arındırılmış olarak 1,3 puan) artırarak %4,0’a yükseltmiştir. Bu arada, tek kazanan Çin yuanı değil: Singapur doları 1 puan (metodoloji değişikliğinden sonra 0,7 puan) kazanırken, JPY’nin payı 1 puan (ya da metodoloji değişikliğinden sonra 0,3 puan) artmıştır. Değişen metodolojiye göre ayarlanmış GBP, CHF, CAD, AUD dahil olmak üzere diğer önemli para birimlerindeki değişim tahminlerimize göre negatif olmuştur. Son olarak, daha az yaygın para birimleri grubu da 2.2 puanlık (1.4 puanlık istatistiksel artış dahil) önemli bir kazanç elde etmiştir. Bir anlamda, belki de daha fazla araştırma gerektiren işlemlerde JPY’nin rolündeki artış dışında, bu durum işlemler ve varlıklar arasındaki eğilimlerde bir farklılaşmaya işaret etmekte ve en azından bölgesel düzeyde ticarette bir çeşitlenmeye işaret etmektedir.
Bu çeşitliliğin bir örneği, BRICS’in genişlemesinin ardından AED gibi geleneksel olmayan rezerv para birimlerinin daha yaygın kullanımı olabilir (sağdaki Ağustos 2023 zirvesinin sonuçlarına ilişkin incelememize bakınız). Dahası, Bloomberg’e göre AED’de (RMB ve diğer para birimlerine ek olarak) işlemlerin arttığı Türkiye’den gelen anekdot niteliğindeki kanıtlar, ticaretin çeşitlenmesinin sadece BRICS nedeniyle gerçekleşmediğini göstermektedir. SWIFT verilerinde 2023 yılında görülen radar altı para birimlerinin (%0,3’ün altında paylarla) gözle görülür artışının bu eğilimi yansıtabileceğini göz ardı etmiyoruz. Bu durum, işlemlerin daha fazla çeşitlendirilmesinin kaçınılmaz olarak varlık ve yükümlülüklerde daha fazla çeşitliliğe yol açıp açmayacağı sorusunu gündeme getirmektedir, ancak bize göre bu sorunun cevabı açık değildir. Bir yandan ticarette yeni para biriminin daha fazla kullanılması diğer alanlara kaymaya neden olabilirken, diğer yandan bir para biriminin uzun vadeli olarak elde tutulmasının kurumsal çerçeve açısından farklı gereklilikleri bulunmaktadır.
Transfer işlemlerinin döviz yapısı
EUR, büyük ölçüde metodolojideki değişiklikler nedeniyle 2023’te SWIFT’teki payını kaybetti, ancak uzun vadeli eğilim USD için hala olumlu; Asya para birimleri bölgesel düzeyde kazanıyor.
SWIFT verilerinin yuana özgü kısmında, 2Ç22’den bu yana artan RMB’nin ticaret finansmanındaki rolünün son aylarda bir miktar ılımlılaştığını ve Şubat 2024 itibariyle en son 3Ç22’de görülen %3,8 seviyesine geri döndüğünü görüyoruz. Bunun trendde bir tersine dönüşü temsil edip etmediği ve arkasında neyin yattığı henüz belli değil, ancak buradaki tablo, 2022-23 yıllarında Rusya-Çin ticaretindeki hızlı büyüme ve bu yılın başında bildirilen Çin bankalarının Rusya ile ilgili işlemlerinde bazı gecikme işaretleri ile bir şekilde ilişkili görünüyor.
Bir diğer ilginç gözlem ise offshore CNY kullanımındaki çeşitliliğin 2023 yılında bir miktar azalmış olmasıdır. Temmuz 2022 ile Eylül 2023 arasında Rusya’nın küresel CNY piyasasında %2-4’lük belirgin bir payı vardı, ancak 4Ç23’ten itibaren bu pay tekrar kayboldu ve Hong-Kong’un küresel CNY piyasasındaki 2022 öncesi %80’lik payını geri kazanmasına yardımcı oldu.
Ticaret finansmanının döviz yapısı ve RMB’nin offshore kullanımının coğrafyası
USD ticaret finansmanı piyasasında yeniden güç kazanırken, CNY kullanıcılarının coğrafi çeşitliliği 2022 öncesi seviyelere geriledi.
RMB’nin küresel rezervler ve belirli işlem segmentleri açısından karşılaştığı zorluklar, yuanizasyon konusunun gündemden düştüğü anlamına gelmiyor. Yuanın küresel varlığı çeşitli kanallar aracılığıyla teşvik edilmeye ve genişletilmeye devam ediyor. İlk olarak, Çin Halk Bankası (PBOC) ikili takas hatları ağını genişletmeye devam ediyor, en son eklenen ise Suudi Arabistan ile 2023 sonunda imzalanan 50 milyar RMB’lik tesis oldu. Bununla birlikte, swap hattındaki genişleme biraz yavaşladı ve Arjantin’in nihayetinde USD tedarik etmek için PBOC ile swap hatlarını kullandığına dair haberler, bu uluslararasılaştırma aracının yalnızca ihtiyatlı bir şekilde kullanılabileceğini gösterebilir.
İkinci olarak, Çin’in RMB tabanlı finansal mesajlaşma sistemi olan CIPS hızla büyümeye devam ediyor. PBOC tarafından yayınlanan en son rapora göre, 9A23’te günlük mesaj sayısı 2022’nin tamamına kıyasla %35 daha fazla olurken, günlük işlem hacmi de yaklaşık %30 artışla 500 milyar RMB civarına yükseldi. SWIFT ile kıyaslandığında, CIPS katılımcı sayısı bakımından %10-15, toplam işlem değeri bakımından %15-20 ve mesaj sayısı bakımından çok daha küçük bir paya sahiptir, ancak CIPS’in düşük bir tabandan şimdiye kadar istikrarlı bir şekilde büyüdüğünü ve bölgesel bir rakip olarak zemin kazandığını akılda tutmak önemlidir. Genel olarak, Çin’in genişleyen ticari bağları ve finansal altyapısı, daha fazla yuanizasyon potansiyelinin tükenmediğini göstermektedir.
RMB’nin küresel rolü
RMB, swap hatları ve CIPS işlem platformu aracılığıyla bölgesel para birimi olarak tanıtılmaya devam ediyor
