Japonya Merkez Bankası, enflasyon, pozitif reel nakit kazançlar ve iç talep büyümesinde toparlanma gibi belirli koşullar sağlandığında para politikasını normalleştirmeye hazırlanıyor. Enflasyonun %2’nin altına düşmeye başlamasından yaklaşık bir yıl önce, Temmuz ayından itibaren normalleşme penceresinin açılmasını bekleniyor.
Japonya Merkez Bankası için faiz oranlarını artırma yönünde büyük karar
Mart ayında Japonya Merkez Bankası, daha yüksek ücret artışının tüketimde bir toparlanmaya yol açacağı ve dolayısıyla enflasyonu merkez bankasının hedefinde sürdürülebilir bir şekilde tutacağı umuduyla 17 yıl sonra ilk kez faiz oranlarını artırma yönünde büyük bir karar aldı. BoJ kararını, negatif faiz oranı ve getiri eğrisi kontrol politikalarının sona ermesine rağmen parasal koşulların destekleyici olmaya devam edeceğini yineleyerek gerekçelendirdi. Başkan Kazuo Ueda’nın toplantı sonrası yorumlarının güvercin olmaktan ziyade daha nötr olduğunu düşünüyoruz. BoJ’un Ocak ayındaki toplantı tutanakları da atacağı adımların gelecek verilere bağlı olacağını açıkça gösteriyordu.
Piyasa şimdilik BoJ’un politika aksiyonunun güvercin kısmına odaklanıyor ve merkez bankasının yeni politika çerçevesinde uzunca bir süre destekleyici kalacağını taahhüt etmesi nedeniyle yıl sonuna kadar 25 baz puanlık bir artırımı fiyatlıyor gibi görünüyor. Enflasyon ve kazanç verileriyle doğru BoJ’un lehine dönmesini ve ardından BoJ’un politika duruşunu Temmuz ayı gibi erken bir tarihte normalleşmeye doğru hızla kaydırmasını bekliyoruz. Mart ayındaki BoJ toplantısından bu yana yaşanan son gelişmeler BoJ’un politika değişikliğini desteklemektedir.
Hanehalkı tüketiminin toparlanması ve 2024 yılında büyümeyi desteklemesi muhtemel
İç talebin GSYH büyümesine katkısı son üç çeyrektir negatifti ve bu da ekonominin en zayıf kısmı oldu. Ancak bu durumun bu yıl değişmeye başladığını gördük. Ocak ayının başındaki büyük depreme ve büyük bir otomobil üreticisindeki güvenlik skandalı nedeniyle yaşanan üretim kesintilerine rağmen, aylık verilerde bir miktar direnç gördük ve daha anlamlı bir toparlanma bekleniyor.
Yıla perakende satışlar açısından olumlu bir başlangıç yapıldı ve geçen yılın dördüncü çeyreğindeki keskin düşüşten bir dönüş yaşandı. Otomobil satışlarında son üç ayda yaşanan önemli düşüşe rağmen perakende satışlar direnç göstererek yılın ilk iki ayında aylık bazda artış kaydetmiştir. Japonya Otomobil Birliği’nin Mart ayı araç satışları verisinin aylık bazda %30,9’luk bir artış göstermesi ve Mart ayında perakende satışların güçleneceği yönündeki görüşümüzü desteklemesiyle birlikte bu olumlu eğilimin devam etmesi beklenmektedir.
Hem sert hem de yumuşak veriler tüketimde toparlanmanın devam ettiğine işaret ediyor. Hanehalkı tüketimi için öncü bir gösterge olan tüketici güven endeksi son altı aydır yükselmektedir. İnsanlar genel ekonomik koşullar ve istihdam konusunda iyimserken, dayanıklı tüketim malları satın alma istekleri de anlamlı bir şekilde artmıştır.
Hizmet Sektörü geçen yılın sonundan bu yana yeniden ivme kazanıyor
Hizmet sektörü büyüme ivmesi, yeniden açılma etkilerinin kademeli olarak azalmasıyla geçen yılın ortasında yumuşamıştır. Ancak hizmet sektörüne yönelik PMI ve Tankan anketleri, muhtemelen güçlü turizm ve varlık piyasalarının üstün performansıyla son aylarda yeniden güç kazandı.
Üçüncül sanayi faaliyet endeksi, turizmdeki kayda değer artışlarla iki ay üst üste yükseldi. Turist girişleri 2024 yılının ilk iki ayında Covid öncesi seviyelere ulaşmıştır; Güney Kore ve Çin’den gelenler de dahil olmak üzere Asya turizmi Ay Yeni Yılı tatili sırasında artış göstermiştir. Çinli turist sayısı bu yılın başında geçen yıla göre daha belirgin bir artış gösterdi ve bu durum yıl boyunca devam edecek. JPY’deki değerlenmenin uzun bir süre daha ılımlı seyretmesini beklediğimizden, turizm rüzgarının devam etmesini bekliyoruz.
Yatırımların da iyileşmesi bekleniyor
Japon şirketlerinin güçlü performansının daha fazla sermaye yatırımına yol açacağına inanıyoruz. Yarı iletkenler, elektrikli makineler ve otomobillere yönelik güçlü talebin etkisiyle tesis yatırımlarının en fazla artış göstermesi muhtemeldir. Sermaye yatırımı verilerine göre, 2024 yılının ilk yarısında en çok makine (%48,2), inşaat mühendisliği (%34,8) ve fabrika & depo (%26,0) harcamaları artarken, konut ve ofis & perakende inşaatları gecikmeli olarak artacaktır.
Bu durum, imalat şirketlerinin 2025 mali yılında yatırım harcamalarını %8,2 oranında artırmayı planladığı son Tankan anketinde de yankı buldu. Kazançların, 12 aylık ileriye dönük EPS konsensüs trendinin yukarı yönlü revizyonunun da işaret ettiği gibi iyileşmeye devam etmesini bekliyoruz. Bunun sonucunda, birçok Japon şirketi önemli miktarda nakit rezervi tutacaktır. Sonuç olarak, önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca sağlam yatırımlar desteklenecektir.
Reel nakit kazançların yakında pozitife dönmesi bekleniyor
2023 yılında, %3,2’lik tüketici enflasyonu artış oranına karşılık Shunto tarafından kararlaştırılan ücret artışı (sendikalar ve şirketler tarafından müzakere edilen) yıllık %3,6 olmuştur, bu nedenle reel ücret artışı gerçekten çok az ilerleme kaydetmiştir. Ancak bu yıl ücret artışının tüketici fiyatlarının oldukça üzerinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Japon İşçi Sendikaları Konfederasyonu Rengo, ücret artışının %5,2 olarak tahmin edildiğini açıkladı (ilk turda %3,7’lik taban maaş artışı dahil %5,28’den düşüş). Üçüncü turun sonuçları Nisan ayının ortasında açıklanacak, ancak 24 mali yılı için genel ortalama ücret artışının %5’in biraz üzerinde olmasını bekliyoruz. Japonya’da düzensiz ikramiye ve diğer yan ödemelerin yer aldığı karmaşık ücret sistemi göz önüne alındığında, izlenmesi gereken kilit nokta en az %3 olacağı tahmin edilen taban ücret büyümesidir.
Sendikalı işçilerin Japonya’daki işgücünün %16,3’ünü oluşturduğu doğrudur (Japonya Uluslararası Çalışma Vakfı’na göre), bu nedenle çoğunlukla küçük ve orta ölçekli şirketlerdeki işgücünün daha büyük bir kısmı ücret artışından faydalanamayacaktır ve Shunto sonuçları ile ülke çapındaki resmi kazanç verileri arasında bir boşluk vardır.
Nakit kazanç verilerine bakıldığında, 5+ çalışan ve 30+ çalışan için sırasıyla yıllık %1,3 (Nisan 2023 – Şubat 2024) ve yıllık %1,9 artış görülmüştür. Bu, daha küçük şirketlere fayda sağlayan bir damlama etkisi olduğunu gösteriyor, ancak daha küçük şirketler için artışlar daha az ölçekte. Bu yıl için nakit kazançları tahmin edecek olursak, büyük şirketler için %3,5, küçük ve orta ölçekli işletmeler için ise %2,5 artış beklenmektedir.
Daha da önemlisi, tüm nüfusu etkileyen enflasyonun 2023 mali yılında %3,0’ten 2024’te %2,1’e yavaşlaması beklenmektedir, bu nedenle reel ücret artışının bu yıl hem büyük hem de küçük şirketler için pozitife dönmesi muhtemeldir. Yeni anlaşmaya varılan ücret görüşmelerinin Mayıs ayından itibaren devreye girmeye başlayacağını ve ardından gelecek verilerin Temmuz ayı başında, Japonya Merkez Bankası’nın toplantısından hemen önce açıklanacağını düşünüyoruz.
BoJ’dan varlık alım programına ilişkin beklentiler
Bir yıl süreyle CP/diğer tahvillerin satın alınması, herhangi bir ani olay riskine karşılık vermek için bir güvenlik ağı seçeneğine sahip olmak anlamına gelmektedir. Japonya Merkez Bankası Mart ayında ETF/J-REIT alım programını durdurduğunu açıkladı, ancak BoJ’un 12-24 aydan uzun bir süredir bu varlıklardan anlamlı miktarda alım yapmadığını söylemek gerekir.
Niceliksel sıkılaştırma söz konusu olduğunda, QT planının politika faizlerindeki değişikliklerden daha iyi telaffuz edileceğine ve doğru zamanın önümüzdeki yıldan itibaren politika faizlerinin %1,0’e doğru ilerlemesi ve CP/Notes alım programının sona ermesi olduğuna inanıyoruz. JGB operasyonunun duyurusu bu yılın sonunda gelebilir, ancak bu noktada bu oldukça belirsizdir. Bunun UST/JGB’nin nerede olacağına bağlı olacağını düşünüyoruz. BoJ’un en azından politika faizi %1’e yükselene kadar JGB alım programında temkinli olmasını bekliyoruz. Banka hedef oranlarını %1’e yükseltse bile, genel parasal koşulların bir miktar kısıtlayıcı olmaktan ziyade nötr seviyelerde kalması gerektiğine inanıyoruz.
FX/Döviz: Değeri düşük yenin biraz yardıma ihtiyacı var
Eğer Japonya Merkez Bankası politika yapıcıları Mart ayındaki faiz artırımının yenin yönünü değiştirmesini beklemiş olsalardı, büyük bir hayal kırıklığına uğrarlardı. Mart ayındaki faiz artırımı sırasında USD/JPY, BoJ Başkanı’nın faizleri destekleyici tutma sözü vermesinin ardından gün içi kayıplarını hızla tersine çevirdi. Bu yıl döviz piyasalarındaki düşük volatilite ve carry trade stratejilerinin baskın eğilimi göz önüne alındığında, BoJ’un düşük oranların devam edeceği sözü, yenin fonlama para birimi olarak rolünü azaltamadı.
Büyük olasılıkla, BoJ politika faizindeki bazı mütevazı artışların USD/JPY trendini tersine çevirmesi pek olası görünmüyor. Ve yakın vadede dolarda keskin bir satış görmediğimiz sürece, BoJ’un tekrar müdahale etmeye ve USD/JPY’de 152-155 bölgesinde döviz satmaya başlaması oldukça muhtemel görünüyor. Bu, ikinci çeyrek için açık ve mevcut bir risk gibi görünüyor.
Yine de yen, G10 orta vadeli adil değer modelimizde en düşük değere sahip para birimidir ve – geçen yılın sonlarında olduğu gibi – Fed faiz oranlarını düşürmeye başlayacak bir konumda olduğunda yen iyi performans göstermelidir. Bu yılın sonlarına doğru Fed’in gevşeme döngüsüne gireceği yönündeki görüşümüz geçerliliğini koruyor ve ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin yıl sonuna kadar %3,50 seviyesine gerileyeceği yönündeki görüşümüz göz önünde bulundurulduğunda -ki bu dönem dolar için tipik olarak zayıf bir dönemdir- USD/JPY’nin kısa süreliğine 140 seviyesinin altında işlem görebileceği bir pencere görüyoruz.
Buna ek olarak, Kasım ayındaki ABD başkanlık seçimleri ve çevresinde belirsizliğin artma ihtimali, döviz volatilitesini yükseltecek gibi görünüyor. Bu durum, carry trade’in bir miktar gevşemesine neden olacak ve USD/JPY’nin 150/155 aralığında işlem görmesinin sadece bir çeyrek daha sürebilmesinin bir başka faktörü olacaktır. Şu anda USD/JPY için 138 seviyesinde bir yılsonu beklentimiz var.
Daha Fazlasını Okuyun: BOJ’un dönüşü piyasalar için etkileyici olmadı
